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余额宝改变了什么？
相对于传统的货币基金，余额宝并没有什么颠覆式创新。余额宝实际上只是将客户手中的零钱归集起来，一起存入银行短期协议存款和少量债券，获得较高的利息，从金融上来讲这就是货币基金。这种商业模式美国人40年前就已经开始做了，中国已经有10年的发展历史。
但余额宝在操作体验上下足了功夫，用户只需要在支付宝上轻点一个键，就可以马上存入，如果用户想用余额宝中的钱消费也随时可以取出。而传统的货币基金可能还需要用户拿着种类繁多的证件，经过多流程的开户、验证等来买入，而在支取时也有各种不一的限制。
这种极简的操作体验和比银行存款还要高的收益率，短时间内积攒了大量的用户，你甚至可以把支付宝理解成天弘基金的一个直销平台，而传统基金公司的销售通常由银行、券商等进行分销。
事实上，在支付宝决定做这类货币理财工具初期，确实只是希望做一个销售平台，让各大基金公司入驻。但从风险控制的角度，阿里巴巴最终还是收购了天弘基金51%的股份，与它进行余额宝的独家合作。
在传统的基金公司中，百万以上的机构客户较多，任何一个客户申购和赎回都会对基金产生较大的影响。余额宝的散户较多，个人的申购赎回对总体影响较小，这种不同的客户结构决定了天弘基金在管理这支基金时需要使用不同的方法。
但正是中小散户偏多的客户结构，被银行视为余额宝在变相吸收存款。以前，中小散户的闲置资金通常是存入银行，随着中小散户不断把钱存入余额宝，逼得银行不得不揭竿而起。更有人比如说，如今余额宝的规模还不及国有四大银行的一个地方支行，但足以让银行不敢忽视。
或许，余额宝从根本上改变的不是业务上的微创新，而是真正客户至上的理念。尽管近些年，银行间和相关金融机构已经推出诸多创新，但用户在理财时还是需要经历漫长的排队与等待，并接受种类繁多的银行收费，银行服务对象依然是大客户。余额宝全新的出发点是如何让普通客户使用最便捷的方式完成理财。正是这种全新的基因，成就了余额宝今天的规模。
如果一项创新没有利益受损方，那只是因为它还不具备足够的竞争力。 那些商业银行最大的敌人，就是如何创新去紧抓用户。但不可否认，余额宝进入市场初期的确利用了部分监管空白。
风险在哪里
天弘基金经理王登峰形容自己的工作状态是“如临深渊，如履薄冰”。
一年以前，王登峰还只是天弘基金的一个小基金经理，这个基金公司每日处理着几百万的货币基金。如今他管理着的这支基金，以其规模可以位列世界前十，他的每一步操作都影响着8100万人的资金安全和收益率。
余额宝倒闭的风险有多大？余额宝90%以上的资产都投资的是银行协议存款，除非是银行倒闭了，否则余额宝的信用风险相对较小。
但是对所有的货币基金来说，最担心的问题是流动性风险。
王登峰管理着两支货币基金，除了余额宝背后的货币基金增利宝，王登峰管理的另一只货币基金现金管家曾经在去年6月20日发生了一起大规模赎回事件。当时一天的赎回量占了货币基金总量的70%，这意味着如果投资的金融标的没有到期，很可能没有资金偿还。
从去年三四月起，市场的短期收益率都在急剧下降，很多公司都在加杠杆。一般情况下，6月份会出现较大的流动性风险。王登峰根据以往的经验把所有的投资资产都安排在6月底集中到期，那些在月底之前已经到期的资产，全部做成短期投资，这才平安地度过了这次大规模赎回。
“三四月份我就在拼命把收益拉高一点，在70%大赎回的情况下，我们每天还在向外做逆回购，也就是说我们的现金已经超过了当时赎回的情况。”王登峰这样描述当时的情况。
但另一家名为天治基金的公司就没有这么幸运。去年6月“钱荒”时，天治基金旗下货币基金成为去年首支出现负偏离的基金，意味着资产的实际价值低于账面价值，引发机构对货币基金大量赎回，其基金经理只能牺牲收益，贱卖手中的短期融资债券以换取流动性，迅速将偏离度从-0.5243%拉回至0.3%。否则，极有可能发生爆仓的风险。
余额宝在流动性管理上与其他基金最大的不同也正是它的客户结构。在传统的货币基金中，以机构投资者为主，大客户较多，任何一个机构可能毫无征兆的抽走基金规模的10%，如果遇到资金紧张的时候，几个机构很可能一起抽走。620赎回事件就是传统货币基金在赎回时所发生的聚集效应。
在增利宝中，一开始就是把100万元以上的大额资金都排除在外，人均存入量是4000～5000元人民币。因此，大量散户做申购与赎回时是符合大数定律的，即每个月月初发工资，申购就会增加，月底还信用卡，赎回就会增加，因此在流动性的安排上是有规律可循的。在双十一的抢购中，赎回增加，就可以提前安排好到期资产。
王登峰透露，目前余额宝每天依然处于净申购状态，当申购远大于赎回，流动性风险较小。但所有货币基金最担心的问题是集中赎回的黑天鹅事件事件。除了双十一、情人节这种可以提前根据往年大数据预判的点，发生社会性事件导致群体赎回的压力依然存在。
阿里巴巴称也正在利用大数据管理这支庞大的基金。比如，利用阿里云数据中心，动态监控基金申购赎回情况，对可能的风险进行提前预判。若在未预料到情况下，基金当日净赎回超过基金资产的5%、10%、20%或连续2日累计净赎回超过基金资产20%，协调支付宝共同启动应急风险响应机制，协调双方的资源共同应对集中赎回。
阿里巴巴提供的一份内部资料显示，已经与国家开发银行合作开发满足增利宝基金资产配置需求的国开债券。这份资料显示：“一方面，解决了债市下跌时期国开债发行的困境，另一方面，基金获得了国开行在资金紧张时提供流动性支持的权力，由于国开行资金产生于发债所得，且发债所得必须预留部分头寸，其资金来源与银行间资金存在本质区别，因此，在银行间资金紧张时，国开行资金依然会较为宽松，能够对基金提供更有利的支持。”
一个不可忽略的问题是，阿里巴巴曾经在回购雅虎股权时，中信集团、国开行都曾顺势入股阿里巴巴，成为阿里巴巴的股东之一，而中信银行也是余额宝唯一的托管银行。
监管是与非
除了依托支付宝与大数定律管理基金，余额宝流动性管理的一大便利是“提前支取不罚息”。在余额宝最初的资产配置中，有90%的银行协议存款。也就是说，如果余额宝遇到流动性危机，依然可以提前从银行赎回，但银行还必须依照事先商定好的利率支付给天弘基金。
央行近日公布的互联网金融监管五大总体原则中提到，不允许存在提前支取存款而不罚息，意味着这一政策红利即将消失。
这项政策给余额宝带来的隐忧是，货币基金已经按日结算把利息结算给消费者，但如果因为提前支取等原因取消了银行支付的利息，货币基金最终可能只能收到活期利息，这表示该笔存款实际发生时间段内，协议利率和活期利率中间的差值将形成一个亏损“黑洞”。如果真的取消“支付不罚息”，货币基金或许只能牺牲收益来填补此类黑洞。
“支付不罚息”这一条款也是历史条件下的产物。3年以前， 银行为了发展业务四处拉存款，为了动员货币基金存款进入自家银行，各银行使出各种招数讨好货币基金。证监会趁机提出了“提前支取不罚利息”的要求，这一要求也就顺势成为货币基金与银行谈判的一项标准条款。
分析人士指出，银行间的协议存款是银行与货币基金一家家谈出来的，在执行中还是以价格为主，提前支取是否罚息也可能存在私下解决的空间。
如今余额宝处于净申购状态，因此不太可能遇到提前支取的情况。王登峰透露，未来还会在资产中加大配置短期债券加强流动性，同时也会增加现金应对可能的赎回情况。
但是，为什么余额宝中会有90%以上的协议存款配置？“这主要是由于中美货币市场发展的差异。” 王登峰告诉《商业价值》，“我们做过一个测算，把现在整个中国所有能买的短期货币产品全部买光，也不足以支撑余额宝一家的资产配置，所以只能配置存款。”
目前，一年期存款的收益率是5.9％～6％，但一年期央票、国债的收益率分别是3.53％、3.12％，金融债的收益率是4％。如果余额宝要配置其他的货币资产，可能会带来收益率的进一步降低。
另一项颇具争议的条款是设立风险准备金，以应对大规模赎回的潜在流动性风险。而从银行和证券基金的角度来说，风险准备金的定义并不相同。
所谓风险准备金，从银行业角度来说，是指银行信贷、投资等资产业务，如对贷款按照风险资产权重计提风险准备金等。从证券基金角度来说，是从基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金，风险准备金的基数是“基金管理费或者托管费收入”。
“这个正在与监管部门沟通，”天弘基金副总经理周晓明告诉《商业价值》：“设立风险准备金是合理的，但关键问题是对于不同的业务类型设立多少的比例，可能都可以有讨论的空间。”
或许，顺着余额宝此起彼伏的监管绯闻你会看到，央行在最大限度保护银行的利益，证监会也在保护基金、债券等业务的利益。当有一个新事物出现打破了这一切的平稳运行，监管的界限变得异常模糊：如何既能保证在当时的历史条件下顺应民心和整个金融系统的完善运行，又能保护自己和利益既得者不受损失，这之间的关系开始变得微妙。监管同企业创新一样，最难之处往往就是如何自我革命。
或许前央行副行长吴晓灵的一句话正在道破天机：“余额宝的高息是银行自己给的，怪不得别人，有问题的是同业存款的扭曲。没有银行坏账，哪来得那么多亿万富翁。”
创新的启示与教训
余额宝推出后，高昂的利息正在触动银行们的敏感神经，两会期间关于利率市场化的呼声也此起彼伏。美国货币基金历史或许可以提供一些借鉴。
美国最大养老基金“教师年金保险公司”现金管理部主管的鲁斯·本特和搭档亨利·布朗产生了一个天才的想法：在1971年提出了在保持高流动性条件下“让小额投资者享有大企业才能获得的回报率”的念头。1971年底美国储蓄基金公司成立，1972年初购买了30万美元的高利率定期储蓄，同时以1000美元为单位出售给小额投资者，历史上第一只货币市场基金诞生。
当时，由于连续几年的通货膨胀导致市场利率剧增，货币市场工具如国库券和商业票据的收益率超过了10％，但存款利率却受到美联储Q条款的限制，最高不能超过5.5%。当年，美国的存款开始大量转化成为货币市场基金，2000年末，美国家庭短期资产的22%都是以货币市场基金的形式存在。从1977年的不足40亿美元，到2008年金融危机发生前，已经积累到了3.5万亿美元。
成立于1998年的PayPal于次年开始推出货币基金类产品，用户只需要简单地设置，就可以把PayPal支付账户中的余额自动转入货币市场基金，这与余额宝的操作原理一样。2008年金融风暴时，美国推出零利率政策，即使放弃管理费用来维持货币基金的运转依然业绩超低。当时几乎所有货币基金的业绩都超低，没有收益率优势的PayPal在2011年主动选择将货币基金清盘。
PayPal退出市场是利率市场化之后，货币基金收益率下降的历史产物，相比而言，中国在推进利率市场化方面还任重道远。而光大实业董事长、原银监会非银司司长高传捷认为，中国利率市场化受汇率影响较大，余额宝虽然有推动作用，但影响有限，不应该被过分夸大。
同时，美国货币基金与银行创新却在以一种双螺旋的方式交叉发展。美国货币基金的发展促进了银行创新的发展，美国银行针对货币基金积极推出各类创新产品，但因为无法承受较高的运营成本纷纷溃败。与此同时，银行负债端的成本更加市场化，推进了利率市场化的进程。
中国的货币基金短期内正在快速的膨胀中。中国基金业协会官网上最新披露的数据显示，今年前2个月，货币基金吸金约7000亿元，占据全部货币基金规模的49.2%，增长规模已经超过了过去10年。
去年年末，余额宝的收益率一度高达7%，而今年降至5%左右，更多分析人士认为，收益率还将进一步下滑至4%左右。王登峰分析收益率下滑原因为：“在去年年底的时候，中国短期货币基金市场面临年底和春节两大节点，银行间的资金非常紧张，因此资金的利率也极高，整个货币基金市场的收益率普遍偏高。”
受市场和政策影响，余额宝的收益率正在下滑中。但更多已经成为余额宝的用户称，只要余额宝的收益率比银行定期存款利率高，依然会考虑余额宝。
放在历史长河中，余额宝可能都不会有PayPal那么长的寿命，每一项产品都有成长-平稳-衰落的历史轨迹。可是一旦创新的闸门开启，金融市场终归会在曲折中前进。